“该策略投资于NYSE、AMEX和NASDAQ的股票，依据11个宏观因子计算每只股票的贝塔值，并按贝塔百分位排名。结合剩余机构持股（RIO）进行排序，在高RIO投资组合中做多高风险股票，做空低风险股票；在低RIO投资组合中做多低风险股票，做空高风险股票。投资组合为等权重并每季度重新平衡。”
资产类别：股票 | 地区：美国 | 频率：季度 | 市场：股票 | 关键词：机构持股，宏观因子
策略概述
投资范围包括NYSE、AMEX和NASDAQ的股票。机构持股数据来源于WRDS Thomson Reuters Institutional（13f）持股数据库。如果某只股票在CRSP中有报告，但没有机构持股数据，则假设其值为0。 该策略是研究论文中因子的综合，因此考虑了11个宏观因子：消费（CON）、总要素生产率（TFP）、工业生产（IPG）、违约利差（DEF）、期限利差（TERM）、意外通胀（UI）、预期通胀变化（DEI）、市场超额回报（MKT）、市场总体波动率（VOL）、劳动收入（LAB）、盈余率（SUR）。DEF和VOL是反周期变量，因此需要调整其风险溢价为正值。在这两个因子中，投资组合按贝塔值降序构建，其中最高风险五分位对应于最低贝塔，反之亦然。所有因子的数据来源和细节见论文第9页。 对于每个因子和每只股票，使用前5年的数据计算因子贝塔，根据第12页的回归方程进行计算。然后，给每只股票分配贝塔百分位排名。一旦所有因子的贝塔百分位排名计算完成，计算每只股票的贝塔百分位平均值，并按此值将股票分为五个五分位组。独立地，根据剩余机构持股（RIO）将股票排序，使用第7页的回归方程（2）计算。在高RIO投资组合中，做多最高风险五分位，做空最低风险五分位；在低RIO投资组合中，做多最低风险五分位，做空最高风险五分位。该策略为等权重并按季度重新平衡。
策略合理性
根据经典的金融模型和理论，机构更有可能表现为理性、厌恶风险的投资者，其决策较少受到行为因素的影响。这与宏观相关因子代理风险的观点一致，而特征因子则反映市场中的错误定价。作者横截面研究了这一市场异常，结果表明高剩余机构持股（RIO）股票中的高回报溢价不能用时间变化来解释，这表明投资者异质性很强。 根据上述假设，在大多数由机构持有的股票中，机构更有可能遵循风险收益权衡，因此包含基本风险的宏观相关因子将被定价，而反映错误定价的特征因子则几乎不会被注意到。
论文来源
Which Factors Are Priced? It Depends on Who You Ask: Investor Heterogeneity and Factor Pricing [点击浏览原文]
- 赵晋，中央财经大学金融学院
<摘要>
机构持股在宏观相关因子和特征因子的定价中扮演着重要且截然相反的角色。早期研究发现，基于贝塔排序的两类因子投资组合的回报差异非常小且不显著。然而，在由机构持有的股票中，宏观相关因子表现出显著更大的风险溢价，而特征因子在机构持有的股票中的风险溢价则明显较小。基于宏观相关组合贝塔的多空投资组合中，高机构持股的股票相较于主要由散户持有的股票，每月的回报差异高出66个基点。相反，基于特征因子贝塔排序的多空投资组合中，主要由散户持有的股票每月回报差异比主要由机构持有的股票高出81个基点。这一实证结果表明，广泛因子的“平坦”风险溢价可以部分归因于机构投资者和散户投资者之间的博弈，前者的行为更符合经典模型中描述的厌恶风险的基本面投资者，而后者则表现相反。这也与宏观相关因子更可能作为风险代理，而特征因子更可能反映市场错误定价的推测一致。
回测表现
| 年化收益率 | 8.21% |
| 波动率 | 14.5% |
| Beta | N/A |
| 夏普比率 | 0.57 |
| 索提诺比率 | N/A |
| 最大回撤 | N/A |
| 胜率 | N/A |
